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投資專欄

初探扭曲交易(Operation Twist)

作者:TMBA 11th 發行人 李侃奇
前言
近來,繼債信評等機構S&P因美國缺乏減少財務赤字的可行計畫而調降美國的AAA評等後,歐元區國家的債務危機疑慮漸增,讓投資大眾認為歐美政府似乎開始失靈,這也反應在全球股市的表現之上。
回到美國方面,如今這泱泱大國正處於一個很微妙的狀態:維持至2013年的低利環境,失業率居高不下,上半年經濟成長年增率不到1%,但國內企業表現卻相對穩健;多空交雜的因素令投資人對於經濟的前景處於極度恐慌,而結束了第二波量化寬鬆(QE2)後的美國聯準會(Fed),主席柏南克(Ben Bernanke)強調以目前的低利環境已然成為流動性陷阱,下一波的貨幣政策似乎並非刺激經濟的最佳解。那,聯準會的口袋中還剩下任何子彈嗎?
在9/20~21的FOMC會議後,Fed宣佈將於2012年6月底前購買4,000億美元的6至30年期公債,並出售相同規模3年期或更短期的公債,藉以擴大持有長天期證券的比重,號稱”扭曲交易”(Operation Twist),到底Fed這次葫蘆裡賣甚麼藥呢?就讓我們一起來一探究竟吧!

背景
3-1
目前的美國,正處於生產及投資趨緩、就業市場疲軟的情況;由上圖ISM指數可知2011年初至今已下滑至50~55區間,雖稱不上衰退,但已到達一個極度緩慢、值得緊戒的水準。

3-2
相對地,在總體環境充斥著不確定性的情況下,企業亦對前景看法保守,增聘員工的步調也緩慢了下來,且在美國由製造業轉型為服務業為主之後,結構性失業的問題也相當嚴重,由上圖可知,8月失業率表現持續疲軟,近四個月均在9.1%左右的水準。

此外,美國先前兩波量化寬鬆,其所釋放的大量資金因不如預期般流向實體經濟,反而在商品以及債券市場流動,加上近期美國仍遭天災侵襲使得糧食作物價格攀升,造成物價及通膨壓力居高不下的情況,由下圖可知8月消費者物價指數(CPI)年增率在前三個月均維持3.6%的水準下意外上揚至3.8%,同時因製造商在高生產成本下,將成本轉至消費者身上,導致核心CPI年增率也意外上揚至2.0%,代表通膨壓力依然存在。
3-3
扭曲交易的用意

與1961年Fed首次推出扭曲交易一樣,美國試圖扭轉”美元過剩”的局面,製造出一種人為的“美元短缺”假象。扭曲交易其實是對針對QE2的操作,QE2的目的是購入美國國債,釋放美元流動性,壓低長期利率,鼓勵銀行信貸和貨幣擴張,但結果是,10年期國債收益率非但沒有走低,反而開始大幅上升,同時,由於國內外利差也引發短期美元資本流出,由現在這個時間點來看,QE2實際上是失效的。

市場上認為,扭曲交易既沒有擴大美聯儲資產負債表,又沒有增加基礎貨幣的發放,只是改變了資產的期限結構,不會對全球經濟產生太大影響,但事實並非如此。

表面上看,Fed“賣短買長”的操作做到了長短兼顧,短期來說,拋售短期國債,將會抬高短期利率,如此將會吸引大量的短期資本流入美國,賺取收益;買進長期國債,因長期債券利率為許多金融放貸利率的基準,包括企業的投資、房貸需求及通膨預期等,因此長期利率走勢降低,有助支撐目前低迷的金融與房屋市場。同時,由於長債利率走低,將使得長期通膨預期帶來抑制作用,對經濟成長亦為利多。
3-4
資料來源:The Market Oracle,2011/9/21

我們可由上圖得知,殖利率曲線(yield curve)斜率將變得較平緩,有助於拉動實體經濟增長,同時避免進一步擴大資產規模引發市場對於通膨的疑慮;而由於Fed先前已宣布將維持0~0.25%的低利率至2013 年中期,出售短債的操作將不會增加短期市場流動性壓力。但從更深層次看,這項措施的終極目標則是促進美元資本回流,強化美元霸權地位。

扭曲交易之可能影響
Fed這種賣短買長的動作,將使得全球金融市場短期美元流動性吃緊,並進一步增加歐洲債務融資的壓力。當脆弱的美元融資渠道被打破,整個歐洲金融貨幣市場驟然惡化,市場對避險貨幣美元需求強勁,導致歐洲銀行將歐元兌換成美元的成本自6月份以來已經上漲了5倍,歐元/美元基準掉期利率出現嚴重惡化,歐洲銀行在美元融資市場上壓力陡增,歐洲銀行體系出現大面積美元“錢荒”。
短期美元需求大增,將導致美元快速大幅升值,在強勢美元確立的情況下,不僅投資者將因此對不同貨幣計價的資產價值和收益率改變預期,匯率體系也將出現大幅波動。高收益貨幣以及非美貨幣受美元升值影響而大幅走低,巴西、韓國等新興市場經濟體貨幣也將跌幅慘重。
從美元周期規律看,每次在美元由弱轉強或由強轉弱的拐點處,都會造成大的金融動盪甚至引發新的危機,這個現象必須高度警惕。全球資本流動格局在美元周期回升趨勢下逆轉,伴隨著新興國家資本賬戶上的資產負債期限、幣種結構失衡,新興經濟體必須做好防護措施,以避免可能的嚴重後果。

貌似“寬鬆”實為“緊縮”?
相對於前兩次量化寬鬆,美國向市場注入了萬億美元以上的流動性,而現在美國賣出4000億,再買入4000億,這種操作本身既沒有增加、也沒有減少市場上的美元數量,對於前面的QE1和QE2來說,只是交代了其中一小部分債券的處理方式,而剩下的以前量化寬鬆所購買的債券到期之後不再買入的話,這些債券到期後所對應的美元便要從市場上回收,使得流入市場的美元凈數量減少,實際上就是變相的緊縮。

有分析認為,扭曲交易的關鍵,是要看其資金數量與先前量化寬鬆的數量和Fed持有的債券數量以及資產規模而定,這次的“賣短買長”只涉及了以前寬鬆操作時購買債券的4000億,相對於美聯儲近3萬億的資產規模和前兩次萬億規模的量化寬鬆,還有2萬億以上的缺口沒有填補,而現在Fed尚未交代對於其他到期債券該如何處理。

雖然對於此次扭曲交易,Fed解釋說是為了壓低長期利率,促進經濟發展,但實際上美國的長期國債利率已經處於歷史低點,由於風險增大,美國的信用卡利率已經到達了歷史高點(2011年Q2統計,信用卡利率已從2009年同期以來的13.1%,升至14.7%),真實的市場利率,與美聯儲利率和國債利率已經高度脫節,Fed的目的,有可能並非為了壓低長期利率,況且壓低長期利率對於迫在眉睫的經濟危機來說,並無立即的好處。
3-5
結論

扭曲操作造成各路資金回流,促使美元大漲,美元指數創出自2011年1月18日以來的新高。避險資金正在流入美元、美國國債與德國國債市場。Fed這樣帶有緊縮政策性質的扭曲操作,QE3的不推出,是對於美元指數的有力支持,市場必然做出相對的反應。

也因為Fed採取了這種相對緊縮的貨幣政策,美國銀行業將承擔巨大的壓力,在歐洲五國央行聯合給歐洲貨幣市場注入了美元流動性,緊接著美聯儲的緊縮政策就導致美元指數的上漲,那么這筆注入的流動性就立即帶來了匯率損益,流動性不足的一方勢必付出更大的代價。因此,現在美國適度緊縮,提高實際資本收益率才是符合美國長期利益的,在美國不採寬鬆政策的前提下,其他歐洲國家就相對更不好過了。

究竟美國推行扭曲交易是為了第三次量化寬鬆鋪路?抑或是變相的緊縮?而這個策略是否能帶來成效,或許在不遠的未來,我們很快就可以見到結果了。當然,不應該總是由Fed來挽救美國經濟,究竟政府官員以及財政部是否有動作,也是值得我們關注的面向。
2011-10-14 21:04:05