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投資專欄

初探扭曲交易(Operation Twist)

作者：TMBA 11th 發行人 李侃奇
前言
近來，繼債信評等機構S&P因美國缺乏減少財務赤字的可行計畫而調降美國的AAA評等後，歐元區國家的債務危機疑慮漸增，讓投資大眾認為歐美政府似乎開始失靈，這也反應在全球股市的表現之上。
回到美國方面，如今這泱泱大國正處於一個很微妙的狀態：維持至2013年的低利環境，失業率居高不下，上半年經濟成長年增率不到1%，但國內企業表現卻相對穩健；多空交雜的因素令投資人對於經濟的前景處於極度恐慌，而結束了第二波量化寬鬆(QE2)後的美國聯準會(Fed)，主席柏南克(Ben Bernanke)強調以目前的低利環境已然成為流動性陷阱，下一波的貨幣政策似乎並非刺激經濟的最佳解。那，聯準會的口袋中還剩下任何子彈嗎?
在9/20~21的FOMC會議後，Fed宣佈將於2012年6月底前購買4,000億美元的6至30年期公債，並出售相同規模3年期或更短期的公債，藉以擴大持有長天期證券的比重，號稱”扭曲交易”(Operation Twist)，到底Fed這次葫蘆裡賣甚麼藥呢?就讓我們一起來一探究竟吧！

背景
3-1
目前的美國，正處於生產及投資趨緩、就業市場疲軟的情況；由上圖ISM指數可知2011年初至今已下滑至50~55區間，雖稱不上衰退，但已到達一個極度緩慢、值得緊戒的水準。

3-2
相對地，在總體環境充斥著不確定性的情況下，企業亦對前景看法保守，增聘員工的步調也緩慢了下來，且在美國由製造業轉型為服務業為主之後，結構性失業的問題也相當嚴重，由上圖可知，8月失業率表現持續疲軟，近四個月均在9.1%左右的水準。

此外，美國先前兩波量化寬鬆，其所釋放的大量資金因不如預期般流向實體經濟，反而在商品以及債券市場流動，加上近期美國仍遭天災侵襲使得糧食作物價格攀升，造成物價及通膨壓力居高不下的情況，由下圖可知8月消費者物價指數(CPI)年增率在前三個月均維持3.6%的水準下意外上揚至3.8%，同時因製造商在高生產成本下，將成本轉至消費者身上，導致核心CPI年增率也意外上揚至2.0%，代表通膨壓力依然存在。
3-3
扭曲交易的用意

與1961年Fed首次推出扭曲交易一樣，美國試圖扭轉”美元過剩”的局面，製造出一種人為的“美元短缺”假象。扭曲交易其實是對針對QE2的操作，QE2的目的是購入美國國債，釋放美元流動性，壓低長期利率，鼓勵銀行信貸和貨幣擴張，但結果是，10年期國債收益率非但沒有走低，反而開始大幅上升，同時，由於國內外利差也引發短期美元資本流出，由現在這個時間點來看，QE2實際上是失效的。

市場上認為，扭曲交易既沒有擴大美聯儲資產負債表，又沒有增加基礎貨幣的發放，只是改變了資產的期限結構，不會對全球經濟產生太大影響，但事實並非如此。

表面上看，Fed“賣短買長”的操作做到了長短兼顧，短期來說，拋售短期國債，將會抬高短期利率，如此將會吸引大量的短期資本流入美國，賺取收益；買進長期國債，因長期債券利率為許多金融放貸利率的基準，包括企業的投資、房貸需求及通膨預期等，因此長期利率走勢降低，有助支撐目前低迷的金融與房屋市場。同時，由於長債利率走低，將使得長期通膨預期帶來抑制作用，對經濟成長亦為利多。
3-4
資料來源:The Market Oracle，2011/9/21

我們可由上圖得知，殖利率曲線(yield curve)斜率將變得較平緩，有助於拉動實體經濟增長，同時避免進一步擴大資產規模引發市場對於通膨的疑慮；而由於Fed先前已宣布將維持0~0.25%的低利率至2013 年中期，出售短債的操作將不會增加短期市場流動性壓力。但從更深層次看，這項措施的終極目標則是促進美元資本回流，強化美元霸權地位。

扭曲交易之可能影響
Fed這種賣短買長的動作，將使得全球金融市場短期美元流動性吃緊，並進一步增加歐洲債務融資的壓力。當脆弱的美元融資渠道被打破，整個歐洲金融貨幣市場驟然惡化，市場對避險貨幣美元需求強勁，導致歐洲銀行將歐元兌換成美元的成本自6月份以來已經上漲了5倍，歐元/美元基準掉期利率出現嚴重惡化，歐洲銀行在美元融資市場上壓力陡增，歐洲銀行體系出現大面積美元“錢荒”。
短期美元需求大增，將導致美元快速大幅升值，在強勢美元確立的情況下，不僅投資者將因此對不同貨幣計價的資產價值和收益率改變預期，匯率體系也將出現大幅波動。高收益貨幣以及非美貨幣受美元升值影響而大幅走低，巴西、韓國等新興市場經濟體貨幣也將跌幅慘重。
從美元周期規律看，每次在美元由弱轉強或由強轉弱的拐點處，都會造成大的金融動盪甚至引發新的危機，這個現象必須高度警惕。全球資本流動格局在美元周期回升趨勢下逆轉，伴隨著新興國家資本賬戶上的資產負債期限、幣種結構失衡，新興經濟體必須做好防護措施，以避免可能的嚴重後果。

貌似“寬鬆”實為“緊縮”?
相對於前兩次量化寬鬆，美國向市場注入了萬億美元以上的流動性，而現在美國賣出4000億，再買入4000億，這種操作本身既沒有增加、也沒有減少市場上的美元數量，對於前面的QE1和QE2來說，只是交代了其中一小部分債券的處理方式，而剩下的以前量化寬鬆所購買的債券到期之後不再買入的話，這些債券到期後所對應的美元便要從市場上回收，使得流入市場的美元凈數量減少，實際上就是變相的緊縮。

有分析認為，扭曲交易的關鍵，是要看其資金數量與先前量化寬鬆的數量和Fed持有的債券數量以及資產規模而定，這次的“賣短買長”只涉及了以前寬鬆操作時購買債券的4000億，相對於美聯儲近3萬億的資產規模和前兩次萬億規模的量化寬鬆，還有2萬億以上的缺口沒有填補，而現在Fed尚未交代對於其他到期債券該如何處理。

雖然對於此次扭曲交易，Fed解釋說是為了壓低長期利率，促進經濟發展，但實際上美國的長期國債利率已經處於歷史低點，由於風險增大，美國的信用卡利率已經到達了歷史高點(2011年Q2統計，信用卡利率已從2009年同期以來的13.1%，升至14.7%)，真實的市場利率，與美聯儲利率和國債利率已經高度脫節，Fed的目的，有可能並非為了壓低長期利率，況且壓低長期利率對於迫在眉睫的經濟危機來說，並無立即的好處。
3-5
結論

扭曲操作造成各路資金回流，促使美元大漲，美元指數創出自2011年1月18日以來的新高。避險資金正在流入美元、美國國債與德國國債市場。Fed這樣帶有緊縮政策性質的扭曲操作，QE3的不推出，是對於美元指數的有力支持，市場必然做出相對的反應。

也因為Fed採取了這種相對緊縮的貨幣政策，美國銀行業將承擔巨大的壓力，在歐洲五國央行聯合給歐洲貨幣市場注入了美元流動性，緊接著美聯儲的緊縮政策就導致美元指數的上漲，那么這筆注入的流動性就立即帶來了匯率損益，流動性不足的一方勢必付出更大的代價。因此，現在美國適度緊縮，提高實際資本收益率才是符合美國長期利益的，在美國不採寬鬆政策的前提下，其他歐洲國家就相對更不好過了。

究竟美國推行扭曲交易是為了第三次量化寬鬆鋪路?抑或是變相的緊縮?而這個策略是否能帶來成效，或許在不遠的未來，我們很快就可以見到結果了。當然，不應該總是由Fed來挽救美國經濟，究竟政府官員以及財政部是否有動作，也是值得我們關注的面向。
2011-10-14 21:04:05
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