EVA之創造與零舉債公司之矛盾

作者： TMBA 11th 投資部部長劉君勇

自從筆者涉足投資領域以來，看過很多好公司，也看過很多爛公司，更因為所學，了解了不少財務理論與評價模型，但也因為如此，常常可以遇到理論與實務不一致的地方，那麼，究竟是理論錯了還是實務錯了，還是大家都沒錯呢?
這次要探討的主題是EVA與零舉債公司的矛盾，簡單來說，在所有條件不變之情況下，公司應適度舉債，以提升價值創造。然而，市場上有許多公司選擇不舉債營運，其中也不乏好公司，那麼，究竟為何這些公司不選擇舉債提升股東利益呢？本文將以推論的方式探討這問題。

什麼是EVA？
EVA(Economic Value added)，顧名思義，是考慮過機會成本之後，公司之營運為股東創造的價值。筆者不想搬出太過學理的東西，因此簡單來說，甚麼是創造EVA呢？假設各位有一間店面可以出租，每月房租3萬元，自己開店每月淨賺4萬元，那麼各位應該選擇開店達到最大價值創造嗎？答案是否定的，各位應該將店面出租，然後去上班，每個月淨賺一定超過4萬元(我想有能力開店的人應該不至於失業吧?)。這樣的一個轉職過程，就創造了EVA。
具體來說，EVA=公司來自營運之稅後淨利-資金成本。稅後淨利我想大家沒問題，重點是資金成本，資金的來源有二，股東要求之報酬率、借款利率。一般而言，由於股東承擔之風險大於借貸方，因此股東要求之報酬率會高於借款利率，簡單來說，借來的資金，比要股東的資金便宜。
EVA跟零舉債公司為何矛盾?
顯而易見的，在所有條件不變之下，公司應該適度舉債，降低資金成本，進而提高EVA，事實上很多公司都有依此邏輯提升股東利益，然而市場上也存在著一群無法解釋的公司，他們每年穩定獲利，卻維持零舉債，因此這是財務理論需要去探討的，為何經營階層堅持使用高成本的資金?有些理由如下，但並無法完美說明。
1. 避免公司破產
這理由可以接受，但無法解釋零舉債，因為如果避免破產，我可以讓負債比率維持降低的水準，例如10%、5%，加上公司穩定獲利，基本上除非天災戰亂，是不可能倒閉的，因此顯然零舉債公司有其他考量。
2. 代理人問題
許多研究指出，經理人持股較低的公司，比較願意舉債，因為經理人本身的曝險較小，願意舉債讓投資人承擔風險。但是回到上題，我認為破產風險是可以被控制的，許多高董監持股的公司，其董監即為經理人，舉債讓公司價值提升，股價也會上漲，但卻無法構成舉債誘因。
因此，我想嘗試用投資決策與長期的角度來分析零舉債的成因，並找出比較公司做驗證。
我想先說明我的邏輯，我認為零舉債的公司，確實喪失了低資金成本的優勢，這一點無庸置疑，但是可能也得到了一個優勢---產品的競爭優勢。
翻開投資決策的書籍，NPV評價法:將成本、未來收益依時間、資金成本折現回投資時點，其中資金成本越高，能執行的投資案就越少，作為是否投資之決策參考，應該是廣泛為人使用的方法。
我們今天假設一個情境，你必須決定兩個投資案執行與否，可以擇一或都做:高階市場(高毛利、門檻高、投資高、量小)與低階市場(低毛利，門檻低、投資高、量大)，如果你必須借錢投資，利率是10%你會選擇哪邊?利率是5%?你又會怎麼決策。市場上的公司，如果利率是5%，大部分會選擇兩邊都做，如果是10%，大概就會擇一而做，我認為就是這樣的決策導致截然不同的命運。
零舉債的公司，就是高利率的公司，資金成本高，因此會把資金集中高報酬的投資案，因為低報酬的投資案無法為其股東創造價值，而資金成本低的公司，會把投資分散於報酬低的投資案與報酬高的投資案。如此經過了十年，我們已經可以想像這兩間公司的樣貌。
資金成本高的公司：
1. 可能已經因為產品失敗而倒閉消失，或轉入低階產品市場，但由於創造不了EVA股價長期低檔徘徊。
2. 成功在高階市場佔有一席之地，透過10年來的專利技術累積，擁有足夠的護城河阻止外來競爭者進入市場，利潤足以維持營運，維持零舉債，專精少數高階產品開發。
(我必須強調，不是每個選擇進入高階市場的公司都能存活下來，因此我們看到的，都已經是存活下來的勝利者，其優秀無庸置疑)
資金成本低的公司：
1. 低階產品大獲好評，由於資金成本低，輕鬆擴廠，拉高營運規模並創造EVA，但同時，由於低階市場進入門檻不高，競爭者眾，產業毛利持續下降，因此將不斷擴充產量，並開發新的低階市場、新的產品。
2. 由於高階產品回收慢，耗資甚鉅，10年中逐漸將資源轉移至低階產品，因此高階產品競爭力遠不能資金成本高的公司。
從核心競爭力的觀點來看，公司要能長期獲利，必須”做別人做不到的事”例如專利、技術、特許市場、品牌忠誠等等，然而降低資金成本可以成為公司的優勢嗎?答案是可以的，因為低成本的資金會讓營運更為寬裕，但能成為核心競爭力嗎?我相信是有難度的的，因為降低資金成本，穩定獲利的公司都辦得到，差別在於執行與否，因此低資金成本較難構成競爭優勢，而高技術門檻的產品剛好相反。
而我必須強調的是，這兩類型的公司都有好公司，低階市場亦有低階市場的競爭之道，有些公司擅長生產管理，擴張市場，成本控制，而有些公司擅長專注單一市場研發深化，差別只在於投資人的偏好。

以下舉台灣的兩大代工龍頭-鴻海、精華為這篇文章總結。相信很多人聽過鴻海精密，卻沒聽過精華光學。
精華光學為世界上數一數二的隱形代工廠，董監即為經理人，總持股約12%，長期不舉債，使用自有資金，雖然為代工廠(現已有自有品牌-帝康)，但毛利率長期維持在40%以上。隱形眼鏡代工需要高度的技術，包括模具、製造技術、材質等等，這些都不是短時間內一蹴可得的東西，需要長時間累積，且市場規模不若電子產品龐大，較少有廠商加入競爭。
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以上是精華光學上市以來的月線還原除權息圖，12/29收盤價為320，從上市以來最低點持有至今日報酬為22.55倍，歷時9年，年化報酬41%，在今年高點出脫，年化報酬達到54%。
鴻海精密，世界上最大的電子產品代工廠，透過併購與研發跨足各領域，並朝一條龍的服務發展(原料製造->產品組裝->實體通路)，近年鴻海積極跨入液晶電視組裝市場，先後併購許多外商於世界各地的工廠，此外亦積極進入筆電代工以及太陽能領域，令各界產業龍頭為產品毛利率感到擔憂。此外，由於不斷擴廠與併購加上景氣放緩，鴻海集團的募資之路沒有往年順利，可轉債、聯貸案紛紛受到影響，外界猜測可能借貸利率將隨之上修。
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以上為鴻海精密之還原除權息月線圖，12/29收盤價為82.9元，若從上次以來最低點持有到今日，報酬為13倍，年化報酬為15%，若於最高點出脫，則年化報酬為23%。

以結果來看，零舉債的公司不見得喪失了優勢，反而有機會變得更強大，因為資金寶貴，必須專注資源投資，不會大量開發新產品分散資源。但是要注意的是，我們往往只看到成功者，卻看不到失敗者的足跡。
總結以上，我想這兩間公司足以為本篇文章探討之表率，有興趣的讀者請自行參閱各公司年報，將有更詳盡之介紹。謝謝收看。

2011-12-30 17:49:40

EVA之創造 與 零舉債公司之矛盾

EVA之創造與零舉債公司之矛盾