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投資專欄

EVA之創造 與 零舉債公司之矛盾

作者: TMBA 11th 投資部部長 劉君勇

自從筆者涉足投資領域以來,看過很多好公司,也看過很多爛公司,更因為所學,了解了不少財務理論與評價模型,但也因為如此,常常可以遇到理論與實務不一致的地方,那麼,究竟是理論錯了還是實務錯了,還是大家都沒錯呢?
這次要探討的主題是EVA與零舉債公司的矛盾,簡單來說,在所有條件不變之情況下,公司應適度舉債,以提升價值創造。然而,市場上有許多公司選擇不舉債營運,其中也不乏好公司,那麼,究竟為何這些公司不選擇舉債提升股東利益呢?本文將以推論的方式探討這問題。

什麼是EVA?
EVA(Economic Value added),顧名思義,是考慮過機會成本之後,公司之營運為股東創造的價值。 筆者不想搬出太過學理的東西,因此簡單來說,甚麼是創造EVA呢?假設各位有一間店面可以出租,每月房租3萬元,自己開店每月淨賺4萬元,那麼各位應該選擇開店達到最大價值創造嗎?答案是否定的,各位應該將店面出租,然後去上班,每個月淨賺一定超過4萬元(我想有能力開店的人應該不至於失業吧?)。這樣的一個轉職過程,就創造了EVA。
具體來說,EVA=公司來自營運之稅後淨利-資金成本。稅後淨利我想大家沒問題,重點是資金成本,資金的來源有二,股東要求之報酬率、借款利率。一般而言,由於股東承擔之風險大於借貸方,因此股東要求之報酬率會高於借款利率,簡單來說,借來的資金,比要股東的資金便宜。
EVA跟零舉債公司為何矛盾?
顯而易見的,在所有條件不變之下,公司應該適度舉債,降低資金成本,進而提高EVA,事實上很多公司都有依此邏輯提升股東利益,然而市場上也存在著一群無法解釋的公司,他們每年穩定獲利,卻維持零舉債,因此這是財務理論需要去探討的,為何經營階層堅持使用高成本的資金?有些理由如下,但並無法完美說明。
1. 避免公司破產
這理由可以接受,但無法解釋零舉債,因為如果避免破產,我可以讓負債比率維持降低的水準,例如10%、5%,加上公司穩定獲利,基本上除非天災戰亂,是不可能倒閉的,因此顯然零舉債公司有其他考量。
2. 代理人問題
許多研究指出,經理人持股較低的公司,比較願意舉債,因為經理人本身的曝險較小,願意舉債讓投資人承擔風險。但是回到上題,我認為破產風險是可以被控制的,許多高董監持股的公司,其董監即為經理人,舉債讓公司價值提升,股價也會上漲,但卻無法構成舉債誘因。
因此,我想嘗試用投資決策與長期的角度來分析零舉債的成因,並找出比較公司做驗證。
我想先說明我的邏輯,我認為零舉債的公司,確實喪失了低資金成本的優勢,這一點無庸置疑,但是可能也得到了一個優勢---產品的競爭優勢。
翻開投資決策的書籍,NPV評價法:將成本、未來收益依時間、資金成本折現回投資時點,其中資金成本越高,能執行的投資案就越少,作為是否投資之決策參考,應該是廣泛為人使用的方法。
我們今天假設一個情境,你必須決定兩個投資案執行與否,可以擇一或都做:高階市場(高毛利、門檻高、投資高、量小)與低階市場(低毛利,門檻低、投資高、量大),如果你必須借錢投資,利率是10%你會選擇哪邊?利率是5%?你又會怎麼決策。市場上的公司,如果利率是5%,大部分會選擇兩邊都做,如果是10%,大概就會擇一而做,我認為就是這樣的決策導致截然不同的命運。
零舉債的公司,就是高利率的公司,資金成本高,因此會把資金集中高報酬的投資案,因為低報酬的投資案無法為其股東創造價值,而資金成本低的公司,會把投資分散於報酬低的投資案與報酬高的投資案。如此經過了十年,我們已經可以想像這兩間公司的樣貌。
資金成本高的公司:
1. 可能已經因為產品失敗而倒閉消失,或轉入低階產品市場,但由於創造不了EVA股價長期低檔徘徊。
2. 成功在高階市場佔有一席之地,透過10年來的專利技術累積,擁有足夠的護城河阻止外來競爭者進入市場,利潤足以維持營運,維持零舉債,專精少數高階產品開發。
(我必須強調,不是每個選擇進入高階市場的公司都能存活下來,因此我們看到的,都已經是存活下來的勝利者,其優秀無庸置疑)
資金成本低的公司:
1. 低階產品大獲好評,由於資金成本低,輕鬆擴廠,拉高營運規模並創造EVA,但同時,由於低階市場進入門檻不高,競爭者眾,產業毛利持續下降,因此將不斷擴充產量,並開發新的低階市場、新的產品。
2. 由於高階產品回收慢,耗資甚鉅,10年中逐漸將資源轉移至低階產品,因此高階產品競爭力遠不能資金成本高的公司。
從核心競爭力的觀點來看,公司要能長期獲利,必須”做別人做不到的事”例如專利、技術、特許市場、品牌忠誠等等,然而降低資金成本可以成為公司的優勢嗎?答案是可以的,因為低成本的資金會讓營運更為寬裕,但能成為核心競爭力嗎?我相信是有難度的的,因為降低資金成本,穩定獲利的公司都辦得到,差別在於執行與否,因此低資金成本較難構成競爭優勢,而高技術門檻的產品剛好相反。
而我必須強調的是,這兩類型的公司都有好公司,低階市場亦有低階市場的競爭之道,有些公司擅長生產管理,擴張市場,成本控制,而有些公司擅長專注單一市場研發深化,差別只在於投資人的偏好。

以下舉台灣的兩大代工龍頭-鴻海、精華為這篇文章總結。相信很多人聽過鴻海精密,卻沒聽過精華光學。
精華光學為世界上數一數二的隱形代工廠,董監即為經理人,總持股約12%,長期不舉債,使用自有資金,雖然為代工廠(現已有自有品牌-帝康),但毛利率長期維持在40%以上。隱形眼鏡代工需要高度的技術,包括模具、製造技術、材質等等,這些都不是短時間內一蹴可得的東西,需要長時間累積,且市場規模不若電子產品龐大,較少有廠商加入競爭。
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以上是精華光學上市以來的月線還原除權息圖,12/29收盤價為320,從上市以來最低點持有至今日報酬為22.55倍,歷時9年,年化報酬41%,在今年高點出脫,年化報酬達到54%。
鴻海精密,世界上最大的電子產品代工廠,透過併購與研發跨足各領域,並朝一條龍的服務發展(原料製造->產品組裝->實體通路),近年鴻海積極跨入液晶電視組裝市場,先後併購許多外商於世界各地的工廠,此外亦積極進入筆電代工以及太陽能領域,令各界產業龍頭為產品毛利率感到擔憂。此外,由於不斷擴廠與併購加上景氣放緩,鴻海集團的募資之路沒有往年順利,可轉債、聯貸案紛紛受到影響,外界猜測可能借貸利率將隨之上修。
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以上為鴻海精密之還原除權息月線圖,12/29收盤價為82.9元,若從上次以來最低點持有到今日,報酬為13倍,年化報酬為15%,若於最高點出脫,則年化報酬為23%。

以結果來看,零舉債的公司不見得喪失了優勢,反而有機會變得更強大,因為資金寶貴,必須專注資源投資,不會大量開發新產品分散資源。但是要注意的是,我們往往只看到成功者,卻看不到失敗者的足跡。
總結以上,我想這兩間公司足以為本篇文章探討之表率,有興趣的讀者請自行參閱各公司年報,將有更詳盡之介紹。謝謝收看。
2011-12-30 17:49:40